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Emissão de moeda, meta de inflação e economistas de vários matizes

Marco Flávio C.Resende* Publicado em 20.05.2020

Argumentos contra a emissão monetária para enfrentar a crise, de que haverá inflação e aumento da dívida pública, não se sustentam em função da magnitude da recessão esperada

Emissão de cédulas na Casa da Moeda Foto: Marcelo Sayão/EFE/VEJA

No Regime de Metas de Inflação (RMI), adotado no Brasil, a inflação é controlada pelo ajuste na taxa de juros básica da economia. Esta taxa básica deve convergir para a meta Selic estabelecida pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central (BC), cujo único mandato é a estabilidade de preços.

No Brasil, é vedada pela Constituição Federal a compra pelo BC de emissões primárias de títulos do Tesouro Nacional. Porém, uma Proposta de Emenda Constitucional retiraria esta vedação. Neste caso, os gastos emergenciais de combate à recessão durante a pandemia poderiam ser financiados pela emissão de moeda. O Tesouro Nacional venderia títulos públicos diretamente para o BC, que creditaria na Conta Única que o Tesouro mantém no BC o valor referente à compra dos títulos. Para financiar os gastos emergenciais do governo, o BC, então, debitaria o valor dos gastos na Conta Única e creditaria na sua conta de reservas bancárias que, juntamente com o papel moeda em circulação, constitui a base monetária e faz parte do passivo do BC, ampliando a base monetária.

Todavia, para a taxa de juros do interbancário convergir com a meta Selic, a política monetária deve prover o sistema bancário com a liquidez compatível com a meta Selic estipulada. A ampliação das reservas bancárias, decorrente da compra pelo BC de emissões primárias de títulos do Tesouro Nacional (emissão de moeda), ceteris paribus, aumentaria a liquidez do sistema fazendo a taxa de juros cair abaixo da meta Selic, desrespeitando o RMI.

Para que a taxa de juros não caia, Pessoa (2020), Zilberman e Silva (2020) e Goldfajn (2020) argumentam que o BC teria que esterilizar o aumento da base monetária por meio da venda de compromissadas, elevando a dívida pública. Logo, seria melhor emitir diretamente dívida pública para financiar os gastos emergenciais, já que a emissão de moeda poderia comprometer a credibilidade do RMI, conquistada a duras penas. Conforme Goldfajn (2020):

“A emissão monetária significa elevar o passivo reservas bancárias/depósito voluntário (ou compromissadas no Brasil) … [o] aumento do passivo do BC eleva a dívida do governo. Tanto as reservas remuneradas quanto as compromissadas são passivos remunerados pela taxa de juros básica do governo (Selic no Brasil) … Endividar-se via TN [Tesouro Nacional] ou via “emissão monetária” (aumento do passivo do BC) tem o mesmo custo para a sociedade. Na ausência de repressão financeira (e/ou controle total de capitais), a sociedade tem a opção de reter ou não esses passivos do BC, remetendo ao exterior ou comprando bens ou ativos reais. Há sempre a possibilidade de fuga da moeda … O mais dramático seria perdermos a âncora monetária. Nesse caso, o experimento malsucedido na crise pode levar a uma fuga da poupança nacional, perda de anos de credibilidade na moeda. … Portanto, falar em emitir moeda como uma solução sem custos me parece um voluntarismo perigoso e desnecessário.”

Ao afirmar que “A emissão monetária significa elevar o passivo reservas bancárias/depósito voluntário (ou compromissadas no Brasil)”, Goldfajn (2020) está assumindo, implicitamente, que o aumento da base monetária decorrente da emissão de moeda será necessariamente enxugado, por meio da emissão de compromissadas, implicando aumento da dívida púbica.

Provavelmente, o autor entende que é necessário emitir compromissadas para que a taxa de juros convirja para a meta Selic, e esta convergência é requerida para que a taxa de inflação, por sua vez, convirja para a meta estabelecida, conferindo credibilidade ao RMI e à moeda brasileira.[1] Pessoa (2020), Zilberman e Silva (2020), Barbosa (2020), Oreiro (2020) e Marconi (2020) são mais claros, porque fazem este argumento de modo explícito.

Porém, Oreiro (2020) e Marconi (2020) argumentam que a emissão de compromissadas (aumento da dívida) não será necessária porque a brutal recessão econômica que ocorrerá levará a inflação para níveis bem abaixo da meta de inflação, que em 2020 é de 4%. No contexto atual de elevada e crescente capacidade ociosa, qualquer aumento da demanda rebaterá em aumento de oferta, sem causar inflação.

Com efeito, o IPCA de abril de 2020 já registra uma deflação de 0,31%. Isto quer dizer que a hipótese de Pessoa (2020), Zilberman e Silva (2020) e Goldfajn (2020) são equivocadas, pois não haverá (necessariamente) a necessidade de enxugamento da base monetária para fazer a inflação convergir para a meta. Se o aumento da base monetária implica a queda dos juros no interbancário, então a meta Selic deve cair mais rapidamente, acompanhando o aumento da base monetária proporcionado pelo financiamento dos gastos emergenciais do governo por meio da emissão de moeda.

Para tanto, o Comitê de Política Monetária (COPOM) do BC deveria ter intervalos de suas reuniões inferiores a 45 dias durante este período. Reuniões extraordinárias do COPOM poderiam ocorrer a cada 15 dias, enquanto fosse necessário, fazendo a meta Selic acompanhar a expansão da base monetária e a queda da taxa de juros. Haveria uma inversão: a meta Selic é que acompanharia da queda dos juros no interbancário. Isto não comprometeria a credibilidade do RMI e da moeda brasileira se a inflação é cadente, e não há porque supor que ela será ascendente quando a recessão que se avizinha será a maior da história da economia brasileira até aqui – além de haver, também, brutal recessão e queda da inflação, inclusive dos preços das commodities, no mundo.

Ademais, o COPOM estaria acompanhando a situação a cada 15 dias, e poderia parar o processo de emissão monetária se os sinais dados pelo movimento dos preços fosse outro. Trata-se de situação extraordinária e emergencial.

Além disso, Pessoa (2020), Goldfajn (2020), Zilberman e Silva (2020), Barbosa (2020) e Marconi (2020) não consideram mudanças na preferência pela liquidez dos agentes, e em outros fatores, que condicionam a base monetária.[2] Se a emissão de moeda ocorrer simultaneamente à expansão da demanda líquida por divisas externas, por exemplo, o volume de operações compromissadas será menor, ceteris paribus. Do mesmo modo, o aumento da incerteza e da preferência pela liquidez pode implicar o aumento de papel moeda em poder do público (PMPP), levando a uma menor ampliação dos depósitos a vista e das reservas bancárias e, consequentemente, a um menor volume de operações compromissadas necessário para fazer convergir a taxa de juros com a meta Selic.

De outro lado, bancos podem aumentar as reservas bancárias (preferência pela liquidez), estimulando o aumento das compromissadas. Portanto, a afirmação de Barbosa (2020) de que há “esterilização monetária” de 100% das ações do TN [Tesouro Nacional] pelo BC” é equivocada, como também se equivocam, neste mesmo sentido, Pessoa (2020), Goldfajn (2020), Zilberman e Silva (2020) e Marconi (2020). Com efeito, Reuters (2020) aponta indícios de que o pagamento de R$ 600,00 a pessoas carentes no âmbito das medidas emergenciais levou ao aumento do PMPP, pois o dinheiro não fluiu com rapidez para depósitos a vista na rede bancária.

Não obstante, Goldfajn (2020) chama a atenção para dois riscos decorrentes da emissão monetária. Segundo o autor, “Na ausência de repressão financeira (e/ou controle total de capitais), a sociedade tem a opção de reter ou não esses passivos do BC, remetendo ao exterior ou comprando bens ou ativos reais.” Mas qual seria o risco de haver aumento da compra de bens ou ativos reais? O único risco que o país corre atualmente é ver estimulada a expansão do seu produto e do emprego, pois o risco de pressão inflacionária não existe diante do severo quadro recessivo que bate à porta. De outro lado, há o risco de fuga de capitais, elevando ainda mais a taxa de câmbio, a ponto de gerar um quadro de estagflação.

Contudo, o BC poderia fazer reuniões quinzenais do COPOM e ir calibrando a redução da meta Selic em paralelo com a monetização da dívida pública e, ao acompanhar de perto todo o processo, caso seja necessário, adotar controle de saída de capitais.[3] Outra opção seria o BC atuar no mercado secundário de título público federal, o que é permitido pela PEC 10/2020 (PEC do Orçamento de Guerra), para afetar a ponta longa da curva de juros. Deste modo, o BC garantiria uma remuneração positiva aos detentores de títulos de prazo mais longo, enquanto a Selic poderia ir se reduzindo até alcançar zero, se for o caso, evitando, desta maneira, uma possível fuga de capitais.[4]

As economias do Peru e do Chile são também economias emergentes, como a brasileira, e levaram suas taxas  básicas de juros para 0,25% e 0,50% ao ano, respectivamente, segundo o Valor Investe (2020), projetando taxas de juros reais negativas para 2020 e sem provocar uma fuga de capitais que implicasse pesadas desvalorizações de suas moedas.

Portanto, são dois os argumentos contrários a emissão monetária para financiar políticas emergenciais de combate a crise: i) gera inflação; e, ii) é nulo o efeito da substituição do aumento da dívida pública por este mecanismo de financiamento, visto que a emissão de moeda levaria à ampliação das operações compromissadas (aumento da dívida pública). Este último ponto tem a hipótese de que a Selic não pode cair, o que não faz sentido tendo em vista a magnitude da recessão esperada e se, já em abril, foi registrada deflação do IPCA de 0,31%.[5] O primeiro ponto é ainda mais improvável ou absurdo, pois ninguém espera um recrudescimento da inflação diante daquela que deverá ser a maior recessão da história da economia brasileira.

Medidas tais como a ampliação do corona voucher, de R$ 600,00 para um salário mínimo, até o final do ano e para um contingente de 100 milhões de pessoas; crédito para micro, pequenas e médias empresas, com taxa de juros zero, 100% garantido pelo Tesouro e carência de dois anos, vinculado ao pagamento de salários e manutenção do emprego; transferência de recursos para estados e municípios etc., devem ser feitas imediatamente e só são possíveis mediante emissão de moeda e de dívida pública.

Dada a gravidade do quadro, a emissão monetária para financiar as medidas emergenciais já poderia estar ocorrendo desde o final de março, visto que, em fevereiro, o quadro chinês, e o quadro italiano no início de março, não deixavam dúvidas sobre o que estaria por vir. Em 11 de março a OMS declarou o estado de pandemia mundial. Mas, os economistas do governo não entenderam, até hoje, a gravidade da situação.

Referências

Barbosa, N. (2020). Financiamento do Tesouro. Folha de São Paulo, 08 de maio.
Carvalho, F.J.C. e Sicsu, J. (2007). Controvérsias recentes sobre controles de capitais.
In Sicsú, J. Emprego, Juros e Câmbio: finanças globais e desemprego. Rio de Janeiro, Elsevier.
Goldfajn, I. (2020). Emitir moeda como solução sem custos parece voluntarismo perigoso. Folha de São Paulo, 05 de maio.
Marconi, N. (2020). O governo deveria emitir mais moeda para enfrentar a crise econômica? Folha de São Paulo, 09 de maio.
Oreiro, J.L.C. (2020). A forma pela qual o governo financia seu déficit afeta a inflação? Blog do Oreiro, 03/05/2020, https://jlcoreiro.wordpress.com/
Paula, L.F.; Oreiro, J.L.; Silva, G. (2003). Fluxos e controle de capitais no Brasil: avaliação e proposta de política. In. Agenda Brasil: Políticas Econômicas para o Crescimento com Estabilidade de Preços. São Paulo: Manole.
Pessoa, S. (2020). Imprimir dinheiro contra a crise? Folha de São Paulo, 03 de maio.
Reuters (2020). Banco Central vai imprimir dinheiro para pagar auxílio emergencial. Money times, 08 de maio. www.moneytimes.com.br/banco-Central-vai-imprimir-dinheiro-para-pagar-auxílio-emergencial/
Valor Investe (2020). Acesso em 11 de maio de 2020: https://valorinveste.globo.com/noticia/2020/05/11/america-latina-ruma-para-juro-real-negativo.ghtml
Zylberman, E.; Silva, D. (2020). O governo deveria emitir mais moeda para enfrentar a crise econômica? Folha de São Paulo, 09 de maio.


[1] Goldfajn (2020) foi publicado em 05/05/2020, quando a taxa Selic estava em 3,75% ao ano.
[2] Agradeço ao Professor do Departamento de Economia da UFABC, Fábio Terra, por apontar esta questão.
[3] Durante a Crise da Ásia de 1997 a Malásia adotou controles de capitais com sucesso. Para este e outros exemplos de adoção exitosa de controles de capitais, ver Carvalho e Sicsú (2007) e Paula et al (2003).
[4] Agradeço este ponto, novamente, ao Professor do Departamento de Economia da UFABC, Fábio Terra.
[5] Ademais, conforme apontou Oreiro (2020), mesmo que o BC não queira reduzir a Selic, a emissão de compromissadas é mais vantajosa do que a emissão direta de dívida do Tesouro, na medida em que reduz o custo médio de rolagem da dívida pública, favorecendo a opção pela monetização da dívida pública durante a recessão econômica.

 *Marco Flávio C.Resende* é professor de Economia da UFMG/Cedeplar, pesquisador do CNPq e do FINDE, foi pesquisador do IPEA e pesquisador visitante na University of Cambridge

Fonte: Brasil Debate